万达“轻资产”转型缓慢

万达集团分为地产、文化、金融三大业务板块。从业务模式上看，无论是文化集团的影业、旅游、体育、儿童娱乐，还是金融集团的网络金融保险，都是依托万达商业发展起来的。从万达商业刚刚发布的2015年报来看，收入1242亿元，比2014年增长15.14％；归属于母公司股东净利润299.7亿元，同比增长20.66％，确实是一份不错的成绩单。但仔细分析其增长结构，就会发现另一个故事。万达商业虽有三大业务板块，但其主要收入是由物业销售板块提供的。物业销售虽然增长强劲，库存却不降反增。物业销售为万达商业贡献了82.5％的收入，2015年总合同销售面积约为1672万平方米，比2014年增加13.1％；总合同销售额约为人民币1640亿元，比2014年增加2.5％。但这极可能得益于地产行业回暖，而非公司自身的销售调整。按照克而瑞联合中国房地产测评中心发布的《中国房地产企业销售TOP100排行榜》，2014年万达商业销售金额1501亿元人民币排名第三，2015年销售金额1512.6亿元人民币，位列第四。根据万达商业2015年业绩公告，物业存货非但没有减少，还出现15％的增长。万达商业解释说，这是由于房地产行业分化进一步加剧，三、四线城市增速缓慢而造成的。但万达商业土地储备以三线城市为主，未来销售压力将更为严重。投资性物业租赁及物业管理业务，2015年收入仅为135.82亿元，占比10.9％；利润却高达254.49亿元人民币，占比45.1％，因为其中大部分利润来自于持有物业的价值重估。2015年，万达商业持有物业的估值比2014年高出了172.3亿元人民币。物业升值主要受房地产周期性波动影响，如果出现行业滑坡将会造成巨大亏损，尤其万达商业对于持有的商铺物业一直秉持只租不售的运营方式。2015年，万达商业物业租赁出租率从2014年的99.32％下滑到2015年的96.37％，但这可能并不是因为行业周期影响所导致的。太古地产（01972.HK）、中粮地产（000031.SZ）等商业地产公司2015年的出租率都维持在99％左右，并没有出现如此高的下滑。万达商业96.37％的出租率中，还有很大一部分来自其母公司旗下的文化集团贡献，比如，影视产业里的万达院线，儿童娱乐产业的“宝贝王”市内游乐，以及虽然日渐减少但是仍然大规模存在的万达百货和“大歌星”KTV。这些业态占地面积大，贡献了大部分的出租率以及出租额。2014年年底，几乎在上市的同时，万达商业就提出了“轻资产”模式，并加大了海外物业投资的战略转型，但结果却不尽如人意。根据万达商业高管在2015年中期业绩发布会上的阐述，“轻资产”主要有两种方式：①与项目持有者合作：万达商业负责项目管理和运营管理，项目持有者负责土地和资金，最后，万达物业在扣完所有管理和运营支出之后，与项目方按3∶7的比例分享净物业收入；②与金融平台合作：万达商业将5个购物中心打造成一个资产包，放在金融平台上募资，合作方进行项目投资，万达商业负责建设、运营、管理，最后以净物业收入和合作方分成。事实上，虽然管理层在2015年中期发布会上明确表示“轻资产”模式将会并表到万达商业财报中去，但是在2015年全年的业绩公告上，除了“五指山百城万达嘉华酒店”类似“轻资产”模式外，万达商业所提出的两种合作模式均未在年报中看到相关项目。万达与万科企业股份有限公司（000002.SZ，以下简称万科）达成的战略合作也迟迟难以推进，虽然万达商业方面一直以项目在进展为由不予回应，但是在万科的香港业绩发布会上，总裁郁亮表示，与万达的合作因为有个别商业条款没法达成一致，暂时放下，今后再找别的合作机会。更为意外的是，今年1月16日王健林在万达年会发表万字演讲，阐明未来万达将重点放在轻资产之后，万达商业的股价就开始出现一路下跌，至2月中跌破32港元，创下历史最低点。直到发布私有化公告之后，才出现大幅反弹。

（资料来源：2016年4月25日《财经》“解谜万达商业私有化”。）

讨论题：你如何评说万达的盈利模式转型缓慢。